De Chinese beurscrash: vraag en antwoord (1)

In juni stortten de Chinese beurskoersen met donderend geraas in, na een aardbeving van massale aandelenverkopen. Op 27 juli volgde de eerste van een reeks naschokken. De Chinese overheid blijft krachtig ingrijpen om het spaargeld van 90 miljoen kleine investeerders (voorlopig) te redden, maar het blijkt moeilijk de dalende trend te stoppen. Is deze beurscrash een voorteken van ‘het einde van het Chinese sprookje’?

Moet de staat zijn pogingen staken ‘om de werkelijkheid naar zijn hand te zetten’[i]? Dat is het advies van buitenlandse analisten die de ‘socialistische markteconomie’ beschouwen als een anomalie. Frank Willems is er helemaal niet zeker van dat dit het juiste doktersvoorschrift is. Als economieredacteur van ChinaSquare beantwoordt hij een aantal vragen over ‘de crisis’. Wij brengen de tekst in 2 afleveringen.
Deel 2 leest u hier
Wat was de oorspronkelijke oorzaak van de waardedalingen van Chinese aandelen? Analisten geven (soms tegelijk) verschillende verklaringen: ‘… de enorme stijging van de aandelen de afgelopen maanden, een bel die moest barsten of leeglopen … de wilde paniek onder beleggers, na een eerste ‘normale’ daling … later, de paniek na overheidsmaatregelen die de indruk wekten dat de staat zich zou terugtrekken … de deprimerende invloed van de onmiskenbare vertraging in de economische groei …… te veel speculatie met geleend geld… illegale speculatie door Chinese of buitenlandse bedrijven’.
Wat heeft de hoofdrol gespeeld en zijn er nog verklaringen die de analisten niet bedenken of noemen?
De echte oorzaak ligt bij de fundamentals[ii]. De koersen waren te hoog gestegen. Er moest een daling komen. De concrete aanleiding tot een beurscrash is elke keer verschillend. In dit geval was het allicht het grote aantal kleine beleggers dat met geleend geld (margin lending) werkte en verplicht was hals over kop te verkopen toen de koersen begonnen te dalen. In de ontwikkelde kapitalistische landen heb je meer grote institutionele beleggers die minder snel paniekerig reageren zodat beursdalingen langzamer zijn en gemakkelijker verteerd worden (tot er ook hier een onverwachte trigger de paniek uitlokt natuurlijk).
Hoe is het mogelijk dat ‘de koersen te hoog stijgen’?
Als een bedrijf bijvoorbeeld 1 euro winst maakt en de beurskoers is bijvoorbeeld 15 euro, dan is de verhouding koers tegenover winst 15/1= 15. Dat wordt ongeveer als normaal gezien. Als dit cijfer laag is (bijvoorbeeld minder dan 10) betekent het dat de aankoop van dat aandeel een goede belegging is volgens de fundamentals; je mag immers een jaarlijkse winst verwachten die hoog is in vergelijking met je aankoopsom. Je krijgt wellicht een goed dividend of als er geen dividend uitgekeerd wordt zal de koers stijgen.
Als het cijfer hoog is (bijvoorbeeld 20 of zelfs 100) betekent het dat je een risicovolle aankoop doet, want met de huidige winst kan je heel weinig jaarlijkse winst opstrijken. Toch worden dergelijke aandelen aangekocht door beleggers die denken dat het bedrijf een hoog groeipotentieel heeft en in de toekomst veel meer winst zal maken (nog altijd volgens de fundamentals).
Wat is dan het correcte, gezonde prijsniveau?
Dat bestaat niet, voor klassieke bedrijven waarin weinig verandert ligt het lager, voor nieuwe snelgroeiende bedrijven in snelgroeiende sectoren mag het meer zijn (maar er is geen vaste regel hoeveel). Een van de discussies in China gaat over de vraag of het huidige niveau rond 3.600-3.800 al dan niet overeenkomt met de fundamentals. De meeste buitenlandse experts denken dat de waarde nog moet dalen. De Chinese regering zou dan een middel moeten vinden om die verdere daling (‘correctie’ in het jargon) te laten gebeuren zonder nieuwe paniekreacties uit te lokken. Vanzelfsprekend is dat niet, want als op de beurs speculeren het werk is van leerling-tovenaars, dan is de beurs controleren zoals de Chinese overheid nu probeert nog veel meer het werk van leerling-tovenaars.

Er zijn negentig miljoen Chinese beleggers (westerse analisten wijzen er graag op dat er meer zijn dan leden van de communistische partij). Velen onder hen hebben aandelen gekocht met geleend geld. De Chinese overheid zou dit hebben gestimuleerd om de koersen op te jagen. Waarom heeft de overheid dit willen doen? Wie zijn die Chinese beleggers?
De Chinese kleine belegger is vooral een middenklasser. De echt rijke Chinees heeft de aandelen van zijn eigen bedrijf en zit niet op de beurs. Het klopt dat de overheid het heeft goedgevonden om het overtollige geld op de afkoelende vastgoedmarkt gedeeltelijk naar de beurs te laten stromen. De overheid heeft de koers niet willen opjagen, ik denk dat zij eerder de gevaren van te hoge koersen onderschat heeft. Het aankopen van aandelen met geleend geld is niet aangemoedigd, het is een fenomeen op de grijze markt, het schaduwbanksysteem, dat de overheid getolereerd en onderschat heeft.
Naar het schijnt wordt in China de handel in een aandeel automatisch stilgelegd zodra de waarde ervan in één dag meer dan 10 procent daalt. Een correcte maatregel?
Het is een intelligente maatregel om te grote volatiliteit af te remmen, maar tegelijkertijd wakkert hij natuurlijk de paniek aan en loopt men het risico dat de aandelen bij het hernemen van de beurshandel opnieuw massaal gedumpt worden. Het blijft dansen op het slappe koord .
Buitenlandse deskundigen en ook sommige Chinezen suggereren dat het allemaal de schuld is van de Chinese regering. Beijing zou zelf het enthousiasme voor beleggen teveel hebben aangewakkerd. De regering zou vervolgens paniekerig gereageerd hebben op een waardedaling die niet zo erg was en die wel door spontane marktwerking weer in evenwicht zou zijn gekomen.
Ik heb de neiging te denken dat Beijing juist vroeger had moeten ingrijpen en de bel inderdaad niet zo groot had mogen laten worden. Als er eenmaal een bel is wordt elk ingrijpen zeer risicovol. Misschien hadden ze het margin lending systeem (zie eerste vraag) eerder, langzamer en zonder publiciteit kunnen aanpakken? Ze moesten zeker iets aan dat systeem doen, anders was de bel nog groter geworden en de knal van het uiteenspatten ook.
In het Westen zou men inderdaad de beurs verder hebben laten instorten tot er een nieuw “evenwichtsniveau“ bereikt was maar in China zouden de sociale en politieke gevolgen van het verschijnsel dat tientallen miljoenen beleggers hun centen zagen wegsmelten moeilijk te verteren geweest zijn.
Redelijk vaak lees je nu dat de overheid zijn handen van de beurs moet aftrekken en de markt zichzelf laten herstellen. Is de crisis sinds 2008 niet het beste bewijs dat een ‘gezonde marktcorrectie’ een fictie is?
Met ‘gezonde marktcorrectie’ bedoelen de voorstanders dat de beursprijzen die door speculatie kunstmatig geworden zijn terug evolueren in de richting van een volgens de fundamentals (zie boven) correcte prijs. ‘Gezond’ sluit niet uit dat de beurs crasht!
Een Taiwanese professor economie merkte op dat ook een beslissing van de opstellers van de MSCI (de Morgan Stanley Capital International index) een rol had gespeeld. Halverwege juni namen die de Chinese A-shares niet in hun index op. Dat zou hebben geleid tot een vlucht van buitenlandse investeerders. Waarom heeft MSCI die Chinese aandelen in juni niet opgenomen?

A-shares mogen door buitenlandse investeerders aangekocht worden maar binnen strenge quota (Qualified Foreign Institutional Investor program (QFII)). De A-shares zijn vooral van grote (staats)bedrijven. Een aantal van die bedrijven heeft in Hongkong ook H-shares die vrij verhandeld worden tegen een andere prijs dan de A-shares. Door de beperkte QFII hebben buitenlandse investeerders hoogstens een marginale invloed op de Chinese beurzen. Toch is het opmerkelijk dat een Amerikaans investeringsfonds zijn beursvergunning in China ingetrokken ziet wegens als illegaal beschouwde speculatie op verder dalende koersen.
Doordat sinds eind 2014 buitenlandse investeerders via de beurs van Hongkong operaties in Shanghai kunnen uitvoeren, kreeg MSCI de vraag om ook A-aandelen van Shanghai in hun korf op te nemen. Ze hebben dat niet gedaan omwille van de QFII: de aandelen in Shanghai zijn voor buitenlanders te weinig liquide; er zijn nog te weinig mogelijkheden om ze te kopen en te verkopen.
Het kan wel dat het gerucht van mogelijke opname in de MSCI korf de A-aandelen in Shanghai nog meer omhoog gejaagd heeft en dat de teleurstelling over het niet opnemen dan bijgedragen heeft tot de brutale ommekeer.
Is de kans op dit ogenblik groot (en is ze kleiner of groter geworden) dat buitenlandse ondernemingen A shares mogen aankopen? Zou daarmee de Chinese economie niet erg kwetsbaar worden voor kwaadwillige ingrepen uit het buitenland?
Als Hongkong en Shanghai volledig verbonden worden dan vervalt het onderscheid tussen H- en A-shares en vergroot inderdaad het risico op kwaadwillige speculatieve operaties vanuit het buitenland. Daarom denk ik dat de QFII niet snel zullen sneuvelen.
Waarom is een beurs per se nodig? Het is weliswaar een middel om bedrijven aan investeringen te helpen, maar een beurs geeft blijkbaar altijd aanleiding tot speculatie, gokken, ook met geld dat men eigenlijk niet bezit. Kan “het socialisme met Chinese kenmerken” nog zonder beurs functioneren? 
De beurs dient in principe om spaarders die niet tevreden zijn met de vaste rente op een spaarboekje te laten investeren in risicodragend kapitaal en mee te laten delen in de winst (als ze goed gekozen hebben). Het is een alternatief voor bankleningen voor bedrijven die bijkomend kapitaal zoeken. Zelfs voor staatsbedrijven zoals in China. In de praktijk wordt de beurs inderdaad altijd vroeg of laat meegesleept door speculatieve golven die uiteindelijk de band met de reële economie verliezen, maar die de reële economie wel kunnen meesleuren door de consumenten aan te zetten om minder te verbruiken en de banken om minder te lenen. Dikwijls is de volgorde ook omgekeerd: een probleem in de reële economie zet paniek op de oververhitte beurs in gang, dat gebeurde bijvoorbeeld in de subprimecrisis[iii] in de VS in 2008.
Dus in principe valt een goed functionerende beurs te verdedigen, maar in de praktijk bestaat die niet. De huidige ingrepen van bovenaf op de beurskoersen in China staat ook ver van een goed functionerende beurs.
Waarom zou China dan niet de afweging maken dat de risico’s groter zijn dan de voordelen?
Is het mogelijk dat er in de CPC discussie bestaat hierover?
Het kan bijna niet anders dan dat in China nu een discussie woedt of beurzen wel nodig zijn. De voorstanders van het behoud zullen zich afvragen of men verder moet liberaliseren in de richting van de westerse beurzen, waarbij de kans bestaat dat een volgende keer een crisis die niet meer in de hand te houden is. Anderen zullen voorstander zijn van een nieuw soort streng gecontroleerde en gebreidelde beurs. Het is wel een feit dat men zonder beurs moeilijk aan het publiek de kans kan geven deel te nemen aan het risicokapitaal van bedrijven en in de winst te delen en dat men bedrijven moeilijk kan straffen of belonen voor hun prestaties. Maar onmogelijk is een economie zonder beurs zeker niet. Zelfs in ontwikkelde kapitalistische landen wordt de beurs omzeild bij de overnames van grote op de beurs genoteerde bedrijven. Die gebeuren altijd tegen een berekende koers op basis van de fundamentals (zie hoger): men betaalt een redelijk geachte prijs/winst verhouding, zonder rekening te houden met de toevallige beurskoers van het ogenblik.